Tuesday, March 7, 2017

¿Puede Yellen mantener el auge en marcha?


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Yellen, como famosos jefes previos de la Fed, incluyendo Strong, Martin y Greenspan, puede ahora proclamar su éxito en haber prolongado y fortalecido una inflación de precios de los activos que por otro lado bien pudiera haber entrado en su grave fase final. Si la historia sirve de guía, hay que temer el resultado de ese éxito.
Las infracciones de precio de los activos (siempre caracterizadas por desequilibrios monetarios dando poder a fuerzas irracionales) pasan por una fase media-tardía en la que las temperaturas especulativas caen bruscamente en algunos mercados que estaban previamente calientes. El exceso de inversión, la caída en los beneficios y el descrédito de las hipótesis especulativas en un tiempo populares suelen ser lo que dispara esas sacudidas. El banco central puede responder con nuevas inyecciones monetarias y esto a veces genera una nueva ronda de entusiasmo especulativo, incluso posiblemente en los sectores recientemente en declive. Pueden aparecer síntomas de un aumento repentino en la inflación de bienes. El desenlace final de crash y recesión y el daño económico acumulado probablemente sean mucho peores que si no se hubiera efectuado el estímulo inflacionista de final del ciclo.



La Fed abandona los planes para aumentar los tipos

La Fed actual decidió aplicar la medida de la inyección monetaria principios de 2016, retractándose de su programa de aumentos de 25 puntos básicos anunciado a finales de 2015. El catalizador fue un pequeño crash en año nuevo en los valores de EEUU junto a una sacudida de la moneda china en el contexto de un declive en el sector petrolero y un cambio en el ciclo de crecimiento de EEUU (2015 y principios de 2016). En respuesta al debilitamiento del dólar, el BCE y el Banco de Japón intensificaron su experimentación monetaria mientras Pekín aumentaba su burbuja crediticia estatal. En diciembre de 2016, en medio de evidencias de un fuerte giro en el ciclo de crecimiento global y de EEUU, Yellen anunció la recuperación de tranquilos y esporádicos “aumentos de 25 puntos básicos en los tipos, dependientes de los datos, sin reducción en el balance”. Esa cautelosa trayectoria de los tipos podría ser coherente con una mayor agravación del desequilibrio monetario (en realidad, un fortalecimiento de las inyecciones monetarias de final de ciclo).

Lecciones de las décadas de 1920 y 1930

Fue Alan Greenspan el que dio su nombre al tratamiento largamente practicado por la Fed para la fase final de la inflación de los precios de activos: el toque Greenspan. Sin embargo, Benjamin Strong fue el pionero allá por 1927. Las sacudidas resonaban en la gran inflación de precios de los activos originada por las políticas de estabilización de precios de la Fed (tipos bajos de interés para contrarrestar a la baja la influencia sobre los precios del rápido crecimiento de la productividad): el estallido de la burbuja de los terrenos de Florida y luego del crash de la bolsa de Berlín. El enorme carry trade en la entonces economía número dos del mundo, la República de Weimar (en una enorme burbuja especulativa altamente apalancada en medio de historias de milagro económico tras la unión al patrón dólar del Reichsmark en 1924), amenazaba con invertirse. (Como una idea paralela moderna del papel de China en la actual inflación de precios de los activos). La economía de EEUU sufría una pequeña recesión y su bolsa se había mantenido estable a lo largo de 1926.
El entonces gobernador de la Fed de Nueva York, Benjamin Strong, respondía a principios de 1927 autorizando grandes inyecciones monetarias. Posteriormente, en el verano aprobó para el compinche de Morgan, Montagu Norman, en el Banco de Inglaterra su solicitud de ayudar a la libra en problemas recortando el tipo de descuento (ignorando las protestas del Presidente del Reichsbank, Schacht, quien, como destacó Murray Rothbard en su historia de estos acontecimientos, temía que reapareciera una acometida de fondos especulativos en Alemania). En el nuevo mundo de un patrón dólar global donde la recién creada Fed tenía un enorme poder discrecional para gestionar la base monetaria, la señales de los tipos podían ser enormemente eficaces de una manera que no era posible bajo el patrón oro clásico. El resultado fue el tremendo crecimiento especulativo de Wall Street acompañado por un rebote del carry trade en bonos alemanes. Este último sin embargo empezó a desvanecerse al entrar Alemania en recesión ya en la segunda mitad de 1928.
Las inyecciones tardías no siempre funcionan. La siguiente inflación de precios de los activos que empezó en 1934 potenciada por la enorme expansión de la base monetaria con tipos de interés cero bajo la Fed de Roosevelt demuestra esa lección. El presidente de la Fed, Eccles, abandonó a principios de la primavera de 1937 su plan de endurecimiento bajo la presión de la administración Roosevelt para “estabilizar el mercado de bonos” (los rendimientos a largo plazo habían saltado brevemente al 2,75% o más desde el 2,25% a principios del año) y contrarrestar un incipiente debilitamiento de la bolsa. Aunque hubo un modesto un rebote del mercado lo largo de la primavera, se produjo un crash a finales del verano y la economía de EEUU entró simultáneamente en una grave recesión.
Tal vez la Fed podría haber logrado más con mayores inyecciones, aunque la mala evolución económica geopolítica y doméstica pueda haber impedido estas. En todo caso, los historiadores contrafactuales podrían argumentar que el fracaso del “toque Eccles” impidió un mayor declive posterior. La recesión de Roosevelt, aunque aguda, pasó en apenas un año.

Los años de Greenspan

Podría decirse algo similar con respecto a 2007. Bernanke respondió muy cautelosamente a las sacudidas iniciales del mercado del crédito del verano de 2007, esterilizando los nuevos préstamos de la Fed a los bancos con problemas debido a la preocupación por que la inflación estuviera por encima del objetivo. Un estímulo monetario poderoso marcado por una expansión agresiva de la base monetaria y recortes en los tipos podrían haber extendido la expansión cíclica y mantenido a flote los precios de los activos en 2008 y 2009, pero habría culminado con un declive y recesión mayores incluso de los que se produjeron.
Greenspan fue más diestro o afortunado (es difícil de determinar) en su administración de las últimas inyecciones monetarias de la enfermedad de la inflación de los precios de los activos. Su inyección monetaria de invierno de 1987 y primavera de 1988 en respuesta al crash del mercado bursátil de octubre de 1987 (la inflación de precios de los activos había empezado con el estímulo monetario de la Fed de Volcker  de 1985-86, pensado para devaluar el dólar de acuerdo con la participación de la administración Reagan en el Acuerdo del Plaza) fue enormemente eficaz. Los precios de los activos rebotaron globalmente, con temperaturas de burbuja registradas en los mercados inmobiliarios de Japón, Escandinavia y EEUU, antes de que un repunte al alza de la inflación de bienes obligara una inversión de la política monetaria que culminó con la recesión de 1990-92.
Igualmente, al final de la inflación de precios de los activos de la década de 1990, al estrellarse los carry trades del mercado emergente (primero con la desintegración del bloque asiático del dólar, después con la quiebra de Rusia) y estremecerse Wall Street, Greenspan dio su famoso toque de otoño de 1998, rechazando retirar el dinero inyectado incluso cuando aumentaron las temperaturas especulativas en 1999 (incluyendo la burbuja del Nasdaq ) sin preocuparse de que el efecto 2000 pudiera destruir la economía global al inicio nuevo milenio. Una respuesta tardía por parte de la Fed de Greenspan a la escalada de inflación a principios del 2000 (tanto activos como de bienes) catapultó a la economía de EEUU a un aterrizaje duro.

¿Podría Yellen triunfar donde fracasaron Greenspan, Strong y Martin?

El fracaso de Martin mostró una fuerte aceleración del ciclo final de inflación de bienes. La Fed de Martin ejército su toque a principios de 1967 respondiendo a una caída de la bolsa y una ralentización económica generada por su reducción del crédito del año anterior. El toque tuvo éxito en conseguir un rebote de la bolsa, aunque solo sobrepasó modestamente las vertiginosas alturas en términos reales alcanzadas a finales de 1965. La consiguiente sacudida aumentó la inflación de precios y servicios forzando a un fuerte endurecimiento monetario que culminó con el crash y la recesión de 1969-70.
El presidente Trump y sus asesores pueden creer que Yellen puede ser la excepción a la regla. La Casa Blanca y los republicanos en el Congreso no han dado ningún paso hasta ahora para presionar a la Fed para que abandone su estímulo monetario de final del ciclo. Sí, es sabido que Milton Friedman comentaba que en una etapa final de fiebre especulativa podría ser mejor dejar que ardan los mercados que reforzar repentinamente la política monetaria. Pero ese consejo estaba en el contexto de la inyección monetaria del ciclo final habiendo ya cesado. Es algo muy distinto o de la situación actual.

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