Sunday, December 25, 2016

El debate entre cuantitativistas y cualitativistas sobre el valor del dinero


 
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El presente texto es un resumen de la lección séptima de la asignatura Historia de las doctrinas monetarias que imparto dentro del máster en Value Investing y Teoría del Ciclo del centro de estudios OMMA.
Una vez determinadas la naturaleza y las funciones del dinero, queda por resolver cómo se determina su valor, esto es, cómo se determinan y de qué dependen la demanda y la oferta de dinero.  Menger, en su artículo sobre El origen del dinero (1892), ya establece que el dinero empieza a ser utilizado (y por tanto demandado) para superar los inconvenientes propios del trueque: los agentes prefieren aquellos bienes con una mayor liquidez que aquellos otros con una menor liquidez. A su vez, esa mayor demanda de los bienes con una mayor liquidez incrementa tanto el valor como la liquidez de esos bienes. Por consiguiente, sí existe un cierto análisis germinal en el trabajo de Menger, pero ese análisis no va mucho más allá. Los economistas que siguieron a Menger, sin embargo, sí trataron de refinar y complementar su hallazgo teórico.
Edwin Cannan: La adecuada definición de ‘demanda de dinero’
En su seminal artículo La aplicación del aparato teórico de la oferta y la demanda a las unidades monetarias (1921), Edwin Cannan pretende clarificar qué entendemos por demanda de dinero. En principio podríamos reputar que todo intercambio de un bien económico por dinero equivale a demanda de dinero (es decir, toda venta de bienes y servicios equivale a demanda de dinero). Sin embargo, precisamente porque el dinero se utiliza como medio de cambio, esta definición es muy engañosa: un aumento de la demanda de dinero (vender bienes) suele ir seguido de un aumento de la oferta de dinero (comprar bienes). En cierto modo, ambos efectos se cancelan: mayor demanda de dinero es también mayor oferta de dinero, de manera que su influencia sobre el valor del dinero se cancela mutuamente.



Cannan propone, en cambio, restringir el concepto de ‘demanda de dinero’ a la demanda para atesorar dinero: “Tenemos que pensar que la demanda de dinero está alimentada no por el número de transacciones, sino por el deseo y la capacidad de las personas para mantener en reserva el dinero; del mismo modo en que pensamos que la demanda [final] de casas no procede de los intermediarios que las compran y las revenden, arriendan o subarriendan, sino de quienes las ocupan. La simple actividad en el mercado inmobiliario –sólo comprar y vender casas– puede en cierto sentido implicar un ‘aumento de la demanda’ de casas, pero también un ‘aumento en su oferta’; ambos fenómenos se cancelan. La demanda que para nuestros propósitos importa es la demanda para ocupar las casas”.
El ejemplo de Cannan es palmario: si una persona compra una casa, la alquila y el arrendador la subarrienda, ¿recae sobre esa casa una triple demanda? No: la demanda que influye sobre su precio de equilibrio es la demanda final, esto es, la del inquilino. Lo mismo sucede con el dinero: la demanda relevante y que influye sobre su poder adquisitivo es la demanda para atesorar el dinero; lo que años más tarde Ludwig von Mises en La Accion Humana (1949) llamará “demanda de saldos de caja”).
En cierto sentido, todo el dinero es demandado durante un tiempo, pues incluso quien compra para revender inmediatamente lo atesora durante unos segundos. De hecho, a escala agregada, todo el dinero está atesorado (el dinero siempre está en los saldos de caja de alguien). Por tanto, desde un punto de vista individual, cabrá hablar de demanda de dinero combinando ambas perspectivas: la demanda de dinero puede aumentar porque un agente económico incrementa, durante un período de tiempo dado, el número de unidades monetarias que atesora o porque incrementa el período de tiempo durante el que atesora un número dado de unidades monetarias. Desde un punto de vista agregado, sin embargo, la demanda de dinero de una economía sólo podrá aumentar incrementando el tiempo durante el cual los agentes atesoran el dinero; algo que, como a continuación veremos, equivaldrá a una reducción de la velocidad de circulación de ese dinero.
Una vez asentado el concepto de demanda de dinero, toca perfilar el concepto de oferta de dinero. El propio Cannan establece que la oferta de dinero está constituida por todo el stock producido hasta la fecha: “[El dinero] es uno de esos bienes duraderos cuyo stock es en cada momento muy grande en relación con las adiciones o sustracciones anuales a ese stock”. Pero esto no resuelve una cuestión esencial: ¿qué cabe entender por stock de dinero? O, mejor dicho, dado que el dinero es sólo uno de los muchos medios de pago que se utilizan en una economía, ¿qué influencia ejercen los medios de pago que no son dinero (los billetes de banco, por ejemplo) sobre la oferta de dinero? ¿Reemplazan parte del stock y por tanto sus efectos netos son nulos? ¿Complementan parte de ese stock y por tanto suponen adiciones netas al mismo?
Para responder a estas cuestiones básicas hemos de echar mano de un economista cronológicamente anterior a Cannan: Knut Wicksell.
Knut Wicksell: Deslindando la oferta de crédito de la oferta de dinero
Cuando estudiamos a Cantillon (en la lección 3), ya vimos que para este economista el incremento de los cambios por evaluación (los pagos por compensación de promesas de pago) lo que hacían era incrementar la rapidez con la que circulaba el dinero. Esta idea de Cantillon es abandonada por la teoría económica posterior, que tiende a considerar que la rapidez o circulación del dinero es el número de veces que el dinero, o los sustitutos del dinero (como las promesas de pago), cambian físicamente de manos. Por ejemplo, si un billete de banco cambia dos veces de manos a lo largo del año, se dirá que su velocidad de circulación es 2.
Este punto de vista, sin embargo, tiende a equiparar la moneda-dinero con la moneda-crédito regular, considerando que sus efectos sobre la economía son equivalentes: un aumento del número de billetes de banco equivale a un aumento del número de onzas de oro, por lo que ambos fenómenos tenderán a minar el poder adquisitivo del dinero. Si regresamos al análisis de Cantillon, lo que en todo caso podrá afirmarse es que un aumento del número de moneda-crédito hará circular más rápidamente el stock existente de dinero y, además, si ese aumento del número de moneda-crédito ha ido parejo a un incremento del número de bienes presentes demandados por los consumidores (como ya vimos que establecía la Real Bills Doctrine de Adam Smith), ni siquiera tendrá por qué minorar el poder adquisitivo del dinero.
El primer economista que retoma el análisis de Cantillon y lo dota de una estructura teórica más rigurosa y consistente es Knut Wicksell en su obra “Interés y precios”. Lo primero que hace Wicksell es algo muy relevante toda vez que hemos definido la demanda de dinero como el tiempo durante el que es atesorado: establecer la relación exacta entre demanda de dinero y velocidad de circulación del dinero.
Pues bien, Wicksell demuestra que la velocidad de circulación del dinero es el recíproco de la demanda de dinero: “Nuestra definición de velocidad de circulación del dinero es ésta: el número medio de veces que unas determinadas piezas de dinero cambian de manos durante una unidad de tiempo, por ejemplo un año, en lo relativo a las compras y ventas de bienes. Tan importante como la definición de velocidad de circulación del dinero es su recíproco: el tiempo medio de atesoramiento del dinero”. Fijémonos en que el tiempo medio de atesoramiento (aquí ‘medio’ se refiere al conjunto de la economía, esto es, el tiempo promedio durante el que el conjunto de los agentes atesoran su dinero a lo largo de un año) es justamente la definición que, de acuerdo con Cannan, merece la demanda de dinero.
Si a lo largo de un año el dinero cambia seis veces de mano en una economía (la velocidad de circulación es 6), ello equivale a señalar que el tiempo medio en el que ese dinero ha sido atesorado por los agentes ha sido de dos meses (12 meses dividido entre 6 veces que ha cambiado de manos). Y al revés: si el tiempo medio durante el que los agentes atesoran el dinero es dos meses, eso significa que el número de veces que ese dinero ha cambiado de manos a lo largo del año ha sido de 6.
Por tanto, ya tenemos una primera relación de interés: un aumento de la demanda de dinero equivale a una reducción de la velocidad de circulación y una minoración de la demanda a un incremento en la velocidad de circulación. En este sentido, si, como decía Cantillon, las promesas de pago incrementan la velocidad de circulación del dinero, lo que estarán haciendo no es aumentar “a efectos prácticos” la oferta de dinero, sino reducir su demanda (la confusión puede ser en ocasiones poco relevante debido a que el efecto sobre el poder adquisitivo del dinero es equivalente: un aumento de la oferta reduce su utilidad marginal y una reducción de la demanda, también). Como señala Wicksell: “El crédito comercial no proporciona sustitutos del dinero, sino un poderoso mecanismo para acelerar su velocidad de circulación”.
Por ejemplo, supongamos que una sociedad cuenta con 1.000 onzas de oro y que, en ausencia de crédito, consigue efectuar unos intercambios agregados de 10.000 onzas anuales. En tal caso, la velocidad de circulación será de 10, esto es, cambiará diez veces de manos (el tiempo medio de atesoramiento del dinero será de 1,2 meses o 36,5 días). Ahora supongamos que, gracias a la aparición de letras de cambio comerciales como medios de pago, se consigue distribuir y comercializar otras mercancías adicionales valoradas en 10.000 onzas de oro. Los intercambios totales en esa economía pasarán a ser 20.000 onzas, pero la base de dinero seguirá siendo de 1.000 onzas de oro: esto es, la velocidad de circulación habrá pasado de 10 a 20. El uso del crédito vuelve mucho más eficiente una determinada cantidad de oro –permite financiar una cantidad mucho mayor de intercambios–, al reducir el tiempo medio que debemos atesorarla entre intercambios. Pero fijémonos en que un aumento de las promesas de pago convertibles en oro (de la moneda-crédito regular) no afecta a la oferta de dinero, sino a su demanda.
Milton Friedman: la autorregulación de la oferta del patrón-mercancía
Para encontrarnos un análisis lo suficientemente refinado de cómo se determina la oferta de moneda-dinero en una economía, debemos recurrir al artículo que en 1951 publica Milton Friedman: Commodity-Reserve CurrencyEn este artículo, Friedman explica que la nueva producción de dinero (por ejemplo de oro) depende de su coste de producción. En equilibrio, el coste de producción de una unidad de dinero (el coste medio de los salarios, la amortización, la energía, etc.) es igual a una onza de oro. En este sentido, el coste de producción se puede reducir por el hecho de que acontezca una mejora de la productividad en la producción de oro o por el hecho de que una mayor demanda de oro incremente su poder adquisitivo (lo que lleva a que los precios y costes del resto de bienes económicos, incluyendo los del trabajo y la electricidad, se reduzcan). Una disminución del coste de producción del oro hará que aumente su producción hasta que los precios de la economía aumenten hasta que el coste medio de producir una onza de oro sea igual a una onza de oro.
Si, por el contrario, el coste medio de producir oro se incrementa por encima de una onza de oro (por ejemplo, porque la demanda de dinero cae sin que aumente la oferta de bienes económicos), la extracción de nuevo oro se suspenderá hasta que el coste medio vuelva a caer por debajo (por ejemplo, si la producción de bienes económicos aumenta y la velocidad de circulación no lo hace paralelamente).
El artículo de Friedman es revelador cuando se trata de analizar la autorregulación de la oferta de dinero en una economía sin crédito que utilice la moneda-dinero como patrón monetario, pero incurre en graves errores cuando trata de trasladar ese mismo análisis al de economías que utilizan la moneda-crédito regular (billetes de banco convertibles en oro) o la moneda-crédito irregular (papel moneda inconvertible) como patrón monetario; por ejemplo, asume que, en realidad, los bancos tenderán a aumentar la oferta de sus billetes hasta que su poder adquisitivo caiga y se equipare al del papel en que está impreso (como si la moneda-crédito regular fuese, en realidad, una moneda-dinero con el papel como patrón): “[la competencia entre emisores de pasivos bancarios o de papel moneda inconvertible]significa un aumento indefinido de la cantidad de moneda y un hundimiento indefinido de su valor; no hay ningún equilibrio estable en competencia a excepción de aquel en el que la moneda se deprecia tanto que su valor se iguala al del papel”.
Y es que Friedman es también uno de los más claros representantes de una de las dos grandes escuelas o tradiciones que durante el s. XX han tratado de explicar el valor del dinero y su poder adquisitivo mediante la reflexión sobre su oferta y demanda: la tradición cuantitativa. Como veremos a continuación, esta escuela o tradición cae en ciertas confusiones que contaminan todo su restante análisis a diferencia de lo que sucede con la otra gran tradición que busca explicar los mismos fenómenos, la cualitativa.
La tradición cuantitativa
La teoría cuantitativa del dinero gira en torno a la idea de que son las variaciones en la oferta de dinero las que explican los cambios en el poder adquisitivo del dinero. A lo largo de la historia del pensamiento económico, muchos autores se han sumado, consciente o inconscientemente, a esta teoría, ya que es sencillo hallar numerosos ejemplos de fuertes aumentos de la oferta de dinero seguidos de intensas subidas de precios. Sin embargo, fue con la aparición del libro de Irving Fisher The Purchasing Power of Money (1911) cuando la teoría comenzó a refinarse y sistematizarse. Hoy en día, se toma la versión expuesta por Milton Friedman en su artículo The Quantity Theory of Money: A Restatement (1956)  como la más actualizada y rigurosa de todas las teorías cuantitativas.
Antes de exponer la versión tradicional y la moderna de la teoría cuantitativa, conviene aclarar dos aspectos fundamentales. El primero es que la teoría cuantitativa se basa en la llamada “ecuación cuantitativa del dinero” (a saber, M*V=P*Q) pero no son lo mismo. Aunque generalmente se las identifica, la ecuación cuantitativa simplemente establece una igualdad contable: los pagos (M*V) son igual a los cobros (P*Q). La teoría cuantitativa, en cambio, adopta ciertas hipótesis, que ahora estudiaremos, sobre el comportamiento de las variables que componen la ecuación cuantitativa.
El segundo aspecto a aclarar es que dentro de la definición de M, los teóricos cuantitativistas incluyen todos los medios de pago, sean dinero mercancía (moneda-dinero), promesas de pago (moneda-crédito regular) o papel moneda inconvertible (moneda crédito irregular); dicho de otro modo, aunque, según hemos expuesto antes, un aumento de los pagos basados en los instrumentos de crédito no aumenta la cantidad de dinero (M) sino su velocidad de circulación (V), los teóricos cuantitativistas colocan en el mismo plano el dinero y las promesas a entregar dinero (y en función de la cantidad de promesas de pago que incluyan dentro de la categoría de dinero, nos encontraremos con alguna de sus múltiples posibles definiciones: M0, M1, M2, M3, M4, etc.). Véase, por ejemplo, Fisher: “Definimos dinero como aquello que es generalmente aceptado a cambio de los bienes (…) Dentro de esta categoría encontramos dos tipos: el dinero primario y el dinero fiduciario. Llamamos dinero primario a la mercancía que posee otra utilidad distinta a la monetaria; llamamos dinero fiduciario a aquel dinero cuyo valor depende total o parcialmente de la confianza de su tenedor en que podrá intercambiarlo por otros bienes (por dinero primario en el banco o en la oficina gubernamental, o para saldar deudas o comprar mercancías a los empresarios)”. Fijémonos en que, para el teórico cuantitativista (Friedman, en el artículo de Commodity-Reserve Currencytambién cae en esta peligrosa simplificación) la moneda-crédito regular es indistinguible de la moneda-crédito irregular; es decir, las promesas de pago solventes son iguales a las promesas de pago en default.
Hechas estas aclaraciones, ¿cuáles son las hipótesis que la teoría cuantitativa del dinero asume acerca de la ecuación cuantitativa? Obviamente, si la conclusión a la que se desea llegar es que, por un lado, los aumentos de P se deben casi en exclusiva a aumentos de M y que, por otro, los aumentos de M se repercuten únicamente en forma de incrementos de P, habrá que asumir que 1) V no suele variar con frecuencia o cuando lo hace no afecta a P(en ese caso, en ocasiones P podría subir o bajar no debido a los cambios de M sino a los de V); 2) Q no varía con frecuencia o cuando lo hace no afecta a P; 3) que los aumentos de M no dan lugar a reducciones de V (pues en tal caso, los incrementos de M podrían trasladarse en forma de reducciones de V y no aumentar necesariamente los precios); y 4) que los aumentos de M no dan lugar a incrementos de Q (pues en tal caso, los incrementos de M podrían trasladarse en forma de aumentos de Q y no aumentar necesariamente los precios).
Así, con respecto a 1) Fisher asume que un aumento en la velocidad de circulación del dinero llevará al país a exportar al extranjero o a refundir para sus usos no monetarios el dinero sobrante, reduciendo M y estabilizando M*V: “El cambio en la velocidad de circulación del dinero en cualquier país abierto al comercio internacional tendrá una influencia inversa sobre la cantidad de dinero en circulación en ese país. Habrá una redistribución del dinero entre otros países del mundo y entre las artes”. Con respecto a 2), Fisher cree que “un aumento en el volumen del comercio tiende no sólo a reducir los precios, pero también a incrementar la velocidad de circulación y los depósitos en relación al dinero y, por esta vía, a neutralizar total o parcialmente esa reducción de precios”. Con respecto a 3), Fisher afirma que un aumento en la cantidad de dinero incrementará los saldos ociosos no deseados de dinero (lo que equivale a una caída de V) y que ese aumento no será sostenible porque estos saldos se querrán canalizar a la adquisición de bienes y servicios: “Si no se incrementa la cantidad de mercancías a la venta (Q), el único efecto de duplicar M será doblar P; pues ya hemos visto que V no puede reducirse permanentemente sin que la gente tenga excesos de dinero y de depósitos, y no puede haber excesos de dinero y de depósitos sin un deseo a gastarlo, y no puede haber un deseo a gastarlo sin que aumenten los precios”. Por último, con respecto a 4), Fisher establece que: “Una inflación de la divisa no puede incrementar la producción de las granjas y de las fábricas, o la velocidad de los trenes y los barcos. La producción de las empresas depende de los recursos naturales y las condiciones técnicas, ni de la cantidad del dinero”. En suma: “Dado que si se duplica la cantidad de dinero sucederá, primero, que se duplicará la cantidad de depósitos en el mismo porcentaje y, segundo, que no se verán afectados ni la velocidad de circulación del dinero [V]ni el volumen del comercio [Q], se sigue necesaria y matemáticamente que el nivel de precios deberá duplicarse”.
Por su parte, Friedman, en su modernización la teoría cuantitativa fisheriana, tiene objetivos menos ambiciosos: demostrar que la renta nominal de la sociedad (lo que él llama Y, es decir, Y=P*Q) depende de la cantidad de dinero; a saber, la ecuación cuantitativa quedaría redefinida más restringidamente como M*V=Y. En ese sentido, Friedman también es menos exigente con la enumeración de las hipótesis que permitir verificar la teoría cuantitativa, pues, como decimos, su conclusión es que la renta monetaria depende de la oferta monetaria, se traduzca ésta en un aumento de los precios o de la cantidad de bienes y servicios: “Incluso bajo las condiciones más favorables, por ejemplo, que la demanda de dinero es bastante inelástica, lo que nos proporciona la ecuación cuantitativa es una teoría de la renta monetaria: lo que sostiene es que la renta monetaria va de la mano de la cantidad nominal de dinero. Pero no nos dice nada acerca de qué parte del cambio en la renta monetaria se refleja en la producción y qué parte en los precios. Para conocer esto necesitamos información exógena: por ejemplo, si la producción está en su máximo técnicamente posible, en cuyo caso un aumento en la oferta monetaria se trasladaría al 100% en un aumento de los precios”.
Al final, de las cuatro hipótesis que tenía que aceptar Fisher, a Friedman le bastará con la 1) y la 3): “A la luz de lo anterior, la cuestión que podemos plantearnos es qué implicaciones tiene calificar a alguien como ‘teórico cuantitativo’ (…) Las diferencias de opinión se refieren a tres aspectos: a) la estabilidad y la importancia de función de demanda de dinero, b) la independencia de los factores que afectan a la demanda y a la oferta de dinero, c) la forma de la función de demanda y de funciones relacionadas con ella”. En última instancia, Friedman pretende redefinir la teoría cuantitativa del dinero como una teoría sobre la demanda de dinero: “La teoría cuantitativa es en primera instancia una teoría sobre la demanda de dinero. No es una teoría sobre la producción, o sobre la renta monetaria o sobre el nivel de precios”. En concreto, sobre la demanda estable de dinero: “El teórico cuantitativo acepta la hipótesis empírica de que la demanda de dinero es bastante estable (…) y de que juega un papel esencial a la hora de determinar variables de gran importancia en la economía como el nivel de renta monetaria o los precios”. Que la demanda de dinero sea estable no significa que sea constante a lo largo del tiempo, pero sí que no presenta una gran volatilidad e imprevisibilidad a corto plazo.
Además, de la hipótesis anterior, también es necesario asumir que las variables que determinan la demanda de dinero no pueden ser las mismas que determinan la oferta de dinero: “El teórico cuantitativo sostiene que hay factores importantes que afectan a la oferta de dinero que no afectan a la demanda de dinero”. De ahí que el teórico cuantitativo pueda concentrar su análisis en las distorsiones que sufre la economía debido a las variaciones en la oferta –y no en la demanda– de dinero. Si la demanda es estable y no influye sobre la oferta de dinero, la inflación o los cambios en la renta monetaria cabrá vincularlos con cambios en la oferta monetaria y no con las fluctuaciones de la demanda.
En suma, aunque Friedman afirma que la teoría cuantitativa es una teoría sobre la demanda de dinero, en realidad cabe considerarla una teorización dirigida a relegar a un segundo plano la demanda de dinero, focalizando toda la atención subsiguiente en la oferta de dinero; no porque los teóricos cuantitativistas no estudien en profundidad la demanda de dinero, sino porque sus muy abundantes estudios teóricos y empíricos van dirigidos a demostrar que la demanda de dinero es fundamentalmente estable y que, por tanto, carece de una influencia determinante sobre la economía.
La tradición cualitativa
A diferencia de la tradición cuantitativa del dinero, la tradición cualitativa no ha experimentado una profunda y refinada sistematización, de ahí que toque hacer una cierta labor de exégesis acudiendo a autores y textos dispersos como Carl Menger, Benjamin Anderson, Charles Rist, Melchior Palyi, Jacques Rueff, Harry Scherman, Antal Fekete y, en cierta medida, Ludwig von Mises y Friedrich Hayek.
El rasgo distintivo de la tradición cualitativa es que su análisis de la demanda de dinero es mucho más rico que en la tradición cuantitativa; lejos de relegar la influencia práctica de la demanda de dinero a un segundo plano en la determinación de las fluctuaciones económicas, la elevan a una posición de preminencia y la insertan dentro de un marco analítico mucho más amplio: el de las posiciones de liquidez deseadas de los agentes económicos. Dicho de otro modo, la demanda de dinero es, en realidad, una manifestación más de un conjunto de decisiones patrimoniales mucho más amplio que adoptan los agentes económicos.
Ese conjunto más amplio de decisiones patrimoniales, que constituyen el auténtico asunto central a investigar dentro del análisis económico de la moneda y el crédito, se refiere a la adecuada coordinación de los planes de producción (expresados en una estructura de activos con distintos vencimientos y niveles de riesgo) con los planes de financiación (expresados en una estructura de pasivos con distintos vencimientos y niveles de riesgo) tanto de agentes económicos individuales (análisis microeconómico de la liquidez y solvencia de un agente económico) como, sobre todo, a nivel colectivo (análisis macroeconómico de la liquidez y solvencia de un sistema económico). La demanda de dinero será una decisión más dentro de todo este edificio de planificación patrimonial, pero, debido a sus peculiares características, será una decisión de importancia fundamental que, además, tendrá implicaciones sobre el asunto que estamos estudiando en esta lección: el poder adquisitivo del dinero.
De entrada, los teóricos cualitativos tratan de diferenciar adecuadamente entre dinero y crédito, esto es, entre el bien presente (o conjunto reducido de bienes presentes) más líquido de un sistema económico y las deudas que se utilizan como medio de pago y que, en última instancia (y como ya vimos con Cantillon y Wicksell), sirven para incrementar la velocidad de circulación del dinero. Charles Rist, en su excelente Historia de las doctrinas relativas a la moneda y al crédito (1938) es bastante explícito en este punto: “Los billetes de banco convertibles son instrumentos de crédito. Sólo son emitidos como adelantos. No se los incorpora a la masa monetaria, sino que regresan al banco que los ha emitido cuando esos adelantos son amortizados”. Y esos instrumentos de crédito tienen como propósito: “No incrementar la cantidad de dinero [sino] simplemente dar una circulación más rápida al dinero existente”.
La diferencia nos permite no colocar en pie de igualdad el dinero y el crédito regular, entendiendo adecuadamente cuál es la influencia del crédito regular sobre el dinero: no incrementa la oferta de dinero, sino que acelera su velocidad de circulación hasta que el crédito sea finalmente amortizado. Gracias a ello podemos, además, diferenciar dos análisis que generalmente se entremezclan –por sus indudables interrelaciones– pero que conceptualmente deberían separarse: el análisis de la demanda de dinero (del atesoramiento de dinero) y el análisis de la sostenibilidad del crédito regular utilizado como moneda.
La primera cuestión a resolver es por qué los agentes deciden atesorar dinero durante un determinado período de tiempo. Mises, en La Acción Humana (1949), afirma que la demanda de dinero depende de su utilidad para los agentes económicos: “Lo que decide la amplitud de los saldos de caja son los juicios de valor de los individuos. Los agentes económicos siempre enjuician cuál es la magnitud adecuada de sus saldos de caja”.
Pero, ¿de qué depende la utilidad del dinero atesorado? En su libro The Value of Money (1917), Benjamin Anderson explica que “las funciones de ‘medio de cambio’ y de ‘habilitador de opciones’ son las principales fuentes que añaden valor al dinero”. Conviene aclarar que la función del ‘habilitador de opciones’ sería la que nosotros hemos denominado “depósito de valor líquido”, esto es, la que permite al agente económico modificar en cualquier momento sus planes de acción al disponer de un bien líquido que le permite acceder con inmediatez a aquellas mercancías o servicios que necesita. De manera análoga, Jacques Rueff, en El orden social (1945), divide en dos partes el origen de la utilidad del dinero atesorado: los fondos necesarios para llevar a cabo las compras ya programadas por los individuos (función similar a la de “medio de cambio” de la que habla Anderson) y los fondos deseados por encima de los necesarios con miras a protegerse frente a la incertidumbre(que coincidirían con la función de “habilitador de opciones” de Anderson). Por ponerlo en boca de Rueff, esos fondos deseados por encima de los necesarios se darán cuando un individuo entrevea  “la eventualidad de circunstancias perturbadoras, tales como la guerra, huelgas, malas cosechas y, de manera general, todos los acontecimientos susceptibles de retrasar los ingresos, de apresurar o de aumentar los gastos”, es decir, el individuo “tratará de asegurarse contra el peligro aumentando el volumen de sus fondos atesorados”.
Más recientemente, Hans-Hermann Hoppe, en su artículo ’The yield of money held’ reconsidered(2009), desarrolla esta demanda de saldos de caja como vía para combatir la incertidumbre futura: “Dado que el dinero puede emplearse para la satisfacción instantánea de un amplio rango de necesidades, proporciona a su propietario la mejor protección posible contra la incertidumbre. Al atesorar dinero, su propietario obtiene la satisfacción de ser capaz de sobreponerse de inmediato al mayor rango posible de contingencias futuras inesperadas. La inversión en saldos de caja es una inversión contra la aversión a la incertidumbre”.
En resumen, la demanda de dinero tiene dos finalidades y dos fuentes: medio de cambio y depósito de valor, esto es, las funciones ya estudiadas del dinero. Para cumplir ambas funciones, el dinero deberá ser atesorado durante plazos más o menos prolongados de tiempo: por ejemplo, si cobramos hoy un salario y queremos gastarlo mañana en videojuegos, atesoraremos el dinero hoy y lo desatesoraremos mañana; el dinero actuará como medio de cambio y no como depósito de valor para hacer frente a contingencias imprevistas. Asimismo, si cobramos hoy un salario y queremos mantener nuestras opciones de gasto abiertas en el futuro, lo atesoraremos indefinidamente hasta que encontremos algo provechoso a que destinarlo (actuará como depósito de valor o como “habilitador de opciones”). En todo caso, el atesoramiento de dinero nos será útil (nos acercará a la consecución de nuestros fines) debido a la posibilidad de emplearlo como medio de cambio y como depósito líquido de valor; la demanda de dinero aumentará siempre que, por cualquier motivo, los agentes necesiten acumular más saldos de caja para efectuar las transacciones que ya tienen programadas (función del dinero como medio de cambio) o para protegerse frente a la incertidumbre futura (función del dinero como depósito de valor), y, al aumentar la demanda, desatarán una tendencia a elevar su valor y reducir los precios del resto de bienes (lo contrario sucederá cuando la utilidad percibida por atesorar dinero se reduzca  y se proceda a desatesorar).
Pero, como ya hemos visto, el dinero no es el único activo que puede utilizarse como medio de cambio. Los agentes pueden emplear medios de pago basado en el crédito comercial (letras de cambio, pagarés…) o en el crédito bancario (billetes y cuentas corrientes) en sustitución (o complemento) del dinero: es lo que, siguiendo a Carlos Bondone, hemos llamado moneda-crédito regular. En todos estos casos, los agentes económicos pagan las mercancías que adquieren no con dinero, sino con un derecho de cobro contra la venta futura de mercancías, de modo que la necesidad de atesorar dinero con miras a utilizarlo como medio de cambio se reducirá (las transacciones pueden efectuarse en moneda-crédito), con lo que su demanda (y su valor), en relación con la producción de bienes y servicios, también minorará.
Por eso, puede afirmarse que la confianza en los medios de pago basados en el crédito tenderá a incrementar la velocidad de circulación del dinero (tanto porque las unidades atesoradas de dinero se reducirán en relación con el resto del patrimonio de los agentes económicos cuanto porque se producirá un uso más extendido del crédito como medio de pago) y la desconfianza a reducirla (tanto porque aumentará el atesoramiento de dinero en relación con el resto del patrimonio de los agentes económicos cuanto porque la desconfianza en los medios de pago basados en el crédito limitará enormemente su uso). Conviene rescatar aquí la brillante cita de Richard Cantillon que ya tuvimos ocasión de analizar en la lección 3: “Semejantes trueques por evaluación pueden ahorrar mucho dinero contante en la circulación, o al menos acelerar su movimiento, haciéndolo innecesario en varias manos por donde necesariamente debería pasar si no existiera esta confianza y éste genero de trueques por evaluación. Así se justifica la afirmación de que la confianza en el comercio hace menos escaso el dinero. Los orfebres y banqueros públicos, cuyos billetes circulan corrientemente en los pagos como dinero contante y sonante, contribuyen también a aumentar la velocidad de la circulación, la cual sufriría un retraso si hiciera falta dinero efectivo en todos los pagos en que la gente se contenta con billetes”. Más recientemente, ha sido Harry Scherman en The promises men live by (1938) quien más énfasis ha puesto en la dependencia que el promesas de pago guarda de la confianza y de la habilidad para amortizarlas: “Nuestro sistema universal de cambio diferido depende en última instancia de dos pilares: primero, la honestidad de los emisores; segundo, de la estimación acertada de los recursos con que contarán los deudores cuando deban hacer frente a sus promesas”.
Si bien la moneda-crédito regular puede sustituir al dinero en sus funciones como medio de cambio, no sucede lo mismo, sin embargo, con la función del dinero de depósito de valor. Tal como explica Antal Fekete en su artículo The Bills of the Goldsmith (2002), existen ciertas manifestaciones de la función de depósito de valor en las que el dinero es simplemente irremplazable: en concreto, el crédito –tanto el que se utiliza como moneda como el que no– debe poder saldarse en dinero para asegurar la soberanía del consumidor y del inversor. Afirma Fekete: “Para salvaguardar la integridad y la solvencia del sistema de pagos, las monedas de oro deben usarse para [pagar las letras de cambio a vencimiento]. La moneda de oro es el último guardián de la soberanía del consumidor al forzar la retirada de la letra de cambio al vencimiento (…). [Asimismo, lo que he llamado el tenedor de bonos marginal] será el primero en vender sus bonos [a cambio de dinero] cuando el tipo de interés caiga a un nivel que considere inaceptablemente bajo (…). Si el tenedor marginal de bonos aceptara billetes de banco en lugar de oro por su bono, entonces estaría huyendo del fuego para caer en las brasas; para lograr que prevalezca su preferencia temporal y protestar contra los absurdamente bajos tipos de interés debe de insistir en cobrar la venta de bonos en oro”.
Lo que Antal Fekete viene a expresar es que las deudas, tanto aquellas que se utilizan como medio de pago cuanto aquellas que sólo proporcionan financiación a largo plazo para la industria, deben ser capaces de liquidarse en todo momento en dinero. Si las deudas se saldaran en otras deudas (en pasivos bancarios, por ejemplo), no habría garantía alguna de que la soberanía del consumidor y del inversor prevalecen en el sistema económico. Por ejemplo, supongamos que un inversor deja de confiar en la solvencia de una empresa y, por ello, decide vender los bonos que había previamente adquirido. Si el inversor no exige cobrarse la venta de los bonos en dinero, sino que acepta como pago billetes de un banco privado, podría suceder perfectamente que ese banco adquiriera los bonos que ha vendido mediante la “impresión” de nuevos billetes que serán recibidos como pago por el inversor: en tal situación, el inversor seguiría siendo titular del bono a través del banco (en concreto, si el inversor atesorara billetes de banco, le estaría concediendo un crédito al banco, que éste podría utilizar para comprar el bono que el propio inversor ha vendido). En otras palabras, si no hay opción de pagar las deudas en dinero –sino que las deudas sólo se saldan con otras deudas– no hay manera de garantizar el pago y la liquidación de la deuda: una deuda pagada con otra deuda puede perfectamente ocultar un simple aplazamiento del pago, socavando con ello la soberanía del consumidor y del inversor. En cierto modo, Ludwig von Mises, en su Teoría del dinero y el crédito (1912) también alcanzó una conclusión similar que, desgraciadamente, no llegó a desarrollar: “Si bien es cierto que los billetes emitidos como préstamo vuelven automáticamente al banco al vencer su plazo, ello sin embargo nada nos dice acerca de la cuestión de si el banco es capaz de mantenerlos en circulación mediante una reiterada prolongación de los préstamos”.
Con todo, podría darse el caso de que un sistema económico no contara con moneda-dinero, sino que la base de su sistema de pagos fuera la moneda-crédito irregular, esto es, la moneda fiduciaria. En tal caso, podemos extraer dos conclusiones: la primera, enlazando con el párrafo anterior, es que la regulación del resto de crédito regular (el utilizado como medio de pago y el que no) se hará de manera muy deficiente: en tanto en cuanto el banco central puede monetizar activos creando más unidades de moneda fiduciaria que en principio atesorarán aquellos agentes que quieran reafirmar su liquidez (al igual que habrían atesorado el oro), el único límite a esta potencial extensión de crédito por parte del banco central vendrá de que los tenedores de moneda fiduciaria comiencen a desconfiar del mismo y a desatesorarlo con pérdidas (inflación); sólo en ese caso, tal vez el banco central tenga incentivos a frenar su imprudente política de monetizaciones de activos que bloquean la liquidación de los proyectos empresariales que consumidores e inversores desean liquidar.
La segunda conclusión es que la demanda (atesoramiento) de moneda fiduciaria (de la moneda-crédito irregular) puede convertirse en muy caprichosa e inestable. Como ya explicamos en la lección 6, el crédito irregular da derecho a una cantidad incierta de bienes de calidad también incierta. La nota predominante del crédito irregular, por consiguiente, es la incertidumbre sobre cómo será pagado; incertidumbre que, a su vez, depende de la calidad de los bienes de consumo y de los equipos productivos de la economía donde esa moneda fiduciaria es aceptada. De hecho, históricamente, las hiperinflaciones –el repudio de la moneda fiduciaria por parte del mercado– han tenido tres causas: o la perspectiva de que la oferta de moneda fiduciaria seguiría aumentando de manera exponencial para financiar los gastos del Gobierno, o el no reconocimiento por parte de un nuevo Gobierno de la moneda fiduciaria que previamente había sido emitido, o el desmoronamiento de la producción del país. Las tres causas, pues, nos remiten a un mismo motivo: la perspectiva de no poder emplear la moneda fiduciaria para adquirir en el futuro nada de valor (esto es, a la perspectiva de un desplome de su poder adquisitivo), lo que lleva a un desatesoramiento masivo de carácter preventivo entre los agentes económicos (a un hundimiento de su demanda).
Sin llegar a la necesidad de una hiperinflación, es evidente, no obstante, que la fluctuante expectativa del poder adquisitivo futuro de la moneda fiduciaria (especialmente cuando está vinculado a economías diminutas cuya producción es más susceptible de colapsar que en las más diversificadas áreas económicas muy extensas) hace que el propio valor de la moneda-crédito irregular sea susceptible de fluctuar enormemente en el presente, lo que no sucede de manera tan intensa ni con la moneda-crédito regular (cuyo emisor sea solvente y líquido) ni con la moneda-dinero. Como expuso Charles Rist en su libro ya citado:
Existe una gran diferencia entre un derecho sobre un volumen dado de riqueza y determinado de antemano y un derecho sobre ‘riqueza’ en abstracto y sin especificar cuánta. La cantidad de bienes que el papel moneda inconvertible puede adquirir varía con las fluctuaciones de mercado y, más importante, con la cantidad del mismo que se emita, sin que sus tenedores presentes sean capaces de ejercer control alguno sobre esa cantidad (…). La característica esencial del papel moneda inconvertible es la incertidumbre sobre su valor futuro; lo que da lugar a fluctuaciones en su valor presente, pues la demanda presente de ese dinero aumentará o se reducirá en función de la expectativa sobre si su valor futuro aumentará o se reducirá.
Recordemos que para la tradición cuantitativa la moneda-dinero, la moneda-crédito regular y la moneda-crédito irregular son todas ellas formas de “dinero” cuya demanda es igualmente estable mientras su oferta se halla sometida a buenas reglas. Dejando de lado el aspecto esencial de que la tradición cuantitativa entiende por “buenas reglas” la limitación cuantitativa de su oferta (sin atender, como en breve estudiaremos, a la calidad y sostenibilidad del crédito creado), parece claro que la estabilidad de la demanda –la liquidez del dinero, en última instancia– dependerá de muchos más factores que su cantidad: ni la demanda de todas las monedas-dinero será igual de estable (no es tan bueno el ganado como el oro al actuar como dinero), ni, tal como expone Rist, la demanda de la moneda-dinero o de moneda-crédito regular serán igual de estables que la de la moneda-crédito irregular.
Ciertamente, podría objetársele a Rist que el poder adquisitivo futuro, y por tanto la demanda presente, de la moneda-dinero y de la moneda-crédito regular podrían ser tan o más fluctuantes que la de la moneda-crédito irregular. Sin embargo, ya hemos expuesto previamente con el artículo de Milton Friedman Commodity-Reserve Currency por qué el valor de la moneda-dinero tenderá a autorregularse y estabilizarse a largo plazo sin necesitar y sin permitir la manipulación política. Nos quedaría, con todo, demostrar que la moneda-crédito regular también puede autorregularse estabilizando su valor, lo cual, además, nos remite al segundo tema de análisis que se veía propiciado por el deslindamiento de los conceptos de dinero y de crédito dentro de la ecuación cualitativa: el análisis de la sostenibilidad del crédito regular utilizado como moneda.
Jacques Rueff y Antal Fekete: la autorregulación de la moneda-crédito regular
Ya hemos comentado que el uso del crédito regular como medio de pago incrementa la velocidad de circulación del dinero. Este incremento de la velocidad de circulación del dinero permite, a su vez, que no toda producción adicional de bienes y servicios se traduzca en un aumento del poder adquisitivo del dinero que, a su vez, incentive la producción de unidades adicionales de moneda-dinero (por ejemplo, incrementando la extracción minera de oro). Dado que parte de las compras de bienes presentes pueden efectuarse abonando su precio en promesas de pago de dinero como son los pagarés o los billetes de banco (moneda-crédito regular) y dado que estas promesas aumentan la velocidad de circulación del dinero, podrá intercambiarse una mayor cantidad de bienes presentes sin necesidad de que los agentes cuenten con una mayor cantidad de saldos de caja (lo que, en última instancia, es sólo una manifestación de la Ley de Say que ya estudiamos en la lección 3).
La cuestión a resolver a este respecto es triple: una, ¿cuál es el proceso exacto por el que se genera ese crédito que posteriormente se utilizará como medio de pago?; dos, ¿cuál es la influencia de esa emisión de promesas de pago sobre el valor del dinero?; y tres, ¿cuáles son las repercusiones sobre el resto del sistema económico de la sobreemisión de moneda-crédito regular que lleve a la iliquidez de sus emisores?
Las dos primeras cuestiones ya la respondimos parcialmente cuando estudiamos la Doctrina de las Letras Reales de Adam Smith, pero conviene retomar su estudio más refinado y preciso de la mano de Jacques Rueff y de Antal Fekete, ambos economistas que se insertan en la tradición cualitativa del dinero. La tercera pregunta, que nos remiten a la teoría de los ciclos económicos, la responderemos en la siguiente lección.
En su ya citada obra El orden social (1945), Jacques Rueff explica con sumo detalle lo que él denomina “regulación monetaria”: “Si se quieren evitar las variaciones del nivel general de los precios no queda otra solución que [cuando los agentes económicos quieran más moneda y menos riqueza] transformar en moneda riquezas no monetarias indeseadas y [cuando los agentes económicos quiera menos moneda y más riqueza] en riquezas no monetarias la moneda indeseada (…) La primera transformación puede realizarse vistiendo de moneda las riquezas no monetarias susceptibles de ser monetizadas y, la segunda, desvistiendo aquellas riquezas que anteriormente han sido monetizadas (…) El objeto de todos los sistemas monetarios no es más que asegurar, por diversos procedimientos de eficacia distinta, la adaptación constante de los saldos de caja efectivos a los saldos de caja deseados y reducir con ello las variaciones del nivel general de precios al mínimo. Ejercen así una función esencial: la regulación monetaria”.
Lo que viene a decir Rueff, pues, es que el sistema creditico puede acuñar de manera flexible nueva moneda –crear nuevos medios de pago– vistiendo como moneda bienes distintos del dinero y, a su vez, también puede desacuñar moneda –convertir medios de pago en bienes demandados por los usuarios– desvistiendo como moneda bienes previamente vestidos. Por tanto, si aumenta el atesoramiento de dinero (cuyo efecto debería ser aumentar el valor del dinero y reducir el precio del resto de bienes), el nivel de precios se puede estabilizar convirtiendo en medios de pago (en moneda) otros bienes distintos del dinero; si se reduce el atesoramiento (cuyo efecto debería ser reducir el valor del dinero y aumentar el precio del resto de bienes), el nivel de precios puede estabilizarse convirtiendo en bienes y servicios aquella porción de la moneda que ya no sea necesaria. Ahora bien, este proceso de monetización y desmonetización de activos es asimétrico: mientras que todo bien –presente o futuro– puede transformarse en moneda, no toda moneda puede transformarse en bienes presentes. Si la monetización se produjo originalmente contra bienes futuros, cuando se deba proceder a su desmonetización no encontraremos ningún bien presente “debajo del vestido”; dicho de otra manera, aunque es factible combatir la deflación monetizando todo tipo de activos, no hay manera de combatir la inflación desatada por una mala y previa monetización de activos. Como dice Rueff:
Una riqueza indeseada (…) puede siempre ser convertida en moneda, mientras que, por el contrario, una moneda indeseada sólo liberará al quitarle su vestido el cuerpo que oculta. Si este cuerpo no tiene más que un valor ilusorio, falsa riqueza o falso crédito, ninguna magia monetaria podrá obtener de la moneda lo que ésta no contenga (…). [Si se permite el descuento de falsos créditos], las autoridades que ejercen la regulación monetaria podrán evitar la reducción del índice general de precios, pero no su elevación.
Antal Fekete ha definido estos falsos créditos como aquellos que no sean autoliquidables. Tal como expone en su artículo The Seventh Pillar of Sound Money and Credit: The principle of liquidity (2005): “Podemos considerar el papel comercial como líquido si la mercancía recogida en la transacción subyacente es también líquida. En tal caso, diremos que el papel comercial es autoliquidable, porque la mercancía subyacente se habrá vendido a cambio de oro cuando el oro deba emplearse para liquidar el papel comercial. Por el contrario, un préstamo para financiar la construcción de un edificio ni es líquido ni autoliquidable, ya que puede tomar décadas hasta que los ladrillos y la argamasa inmovilizados en el edificio amorticen los costes de construcción”. Los bienes líquidos que constituyen la base de deudas autoliquidables son, para Fekete, lo que, según vimos, Adam Smith denominaba el capital circulante social. Por ejemplo, en Interest and Discount (2007) lo describe como: “La masa de bienes terminados más urgentemente demanda por los consumidores y la masa de bienes semiterminados que se transformará rápidamente en los primeros. El capital circulante social debe moverse con suficiente velocidad por los distintos estadios de la producción y de la distribución como para haberse vendido al consumidor final a cambio de oro en menos de 91 días”.
Lo que Fekete trata de decir es que no debería convertirse en moneda ningún bien que no pueda enajenarse en cualquier momento sin prácticamente pérdida de valor, pues en tal caso el sistema económico verá mermada su liquidez: en caso de que los agentes económicos deseen, como indica Rueff, deshacerse de parte de sus medios de pago y transformarlos en bienes presentes, no habrá manera de lograrlo, pues esos medios de pago sólo proporcionarán a muy largo plazo bienes presentes (que además no tienen por qué coincidir con los deseados en el momento en el que los agentes económicos deseen reducir sus saldos de caja). Para Fekete, los bienes monetizables deben ser susceptibles de ser desmonetizados sin pérdidas de valor justo en el momento en el que los agentes económicos deseen reducir su atesoramiento: es decir, aquellos bienes presentes que tengan una demanda muy intensa y que puedan venderse sin dificultades en cualquier momento. A este respecto, recordemos que, como vimos en la lección 2, el mayor vicio que cometió el mercantilista John Law fue el de querer convertir en moneda la producción futura reflejada en el valor presente de las tierras. En suma: sólo los créditos regulares autoliquidables, aquellos cuyo repago no pueda depender del ahorro forzoso de sus tenedores, deberían ser monetizados. El siguiente gráfico clasifica las distintas formas de crédito y nos indica cuál puede aspirar a convertirse en base de la moneda-crédito regular:
Sentado qué bienes deberían poder convertirse en moneda, ¿cuál es el proceso exacto de la monetización y de la desmonetización de los derechos de cobro de créditos autoliquidables? En este punto podemos retomar a Rueff. Según el economista francés, los agentes sólo pueden satisfacer su deseo de incrementar su atesoramiento de dos maneras: o aumentando sus ventas al contado o reduciendo sus compras al contado. Lo primero se traducirá en una reducción del nivel general de precios y lo segundo en un aumento de la oferta de créditos comerciales autoliquidables (de compras con cargo a promesas de pago basadas en la venta de bienes presentes y líquidos), lo que reducirá el precio de mercado de estos créditos comerciales y, por tanto, elevará su tipo de interés (tradicionalmente, este tipo de interés de créditos comerciales autoliquidables ha sido conocido como tipo de descuento). Si esta elevación del tipo de descuento de los créditos comerciales supera el tipo de interés al que están dispuestos a monetizar los bancos ese crédito comercial autoliquidable, entonces los agentes les “venderán” sus pagarés y sus letras al banco a cambio de los pasivos a la vista (billetes y depósitos) de ese banco. Así pues: “todo aumento de los saldos de caja deseados provocará una reducción de precios mientras el tipo de descuento de mercado sea inferior al tipo de descuento [de la banca], pero la baja llegará a su fin en el momento en el que el primero de estos tipos choque contra el segundo. A partir de este momento, todo suplemento de saldos de caja que siga siendo deseado por los agentes será proporcionado mediante la monetización de las riquezas que permanezcan indeseadas”.
Cuando, por el contrario, los agentes deseen reducir su atesoramiento, deberán proceder a reducir sus ventas al contado o a aumentar sus compras al contado. Lo primero generará una tendencia a elevar el nivel general de precios y lo segundo reducirá la oferta de créditos comerciales autoliquidables, lo que desatará una tendencia a aumentar el precio de estos títulos y, por tanto, a reducir su tipo de descuento. Durante un tiempo, sin embargo, el alza de precios y la reducción del tipo de descuento no se verificarán, pues los bienes que fueron previamente monetizados se venderán o a cambio de dinero o a cambio de los pasivos bancarios emitidos con cargo a la monetización pasada: en ambos casos, el comerciante, al ser deudor del crédito comercial descontado por el banco, procederá a saldar esta deuda con la entrega de oro o de pasivos bancarios, minorando la oferta de moneda-crédito regular en paralelo al aumento de la oferta de moneda-dinero (es decir, el desatesoramiento de dinero se compensará con la desaparición de parte de la moneda-crédito regular: la velocidad de circulación de dinero se estabilizará). Sólo si el desatesoramiento fuera más allá del nivel de atesoramiento y monetización de crédito comercial previo, asistiríamos a un incremento de precios (en realidad, tendríamos un aumento neto de la velocidad de circulación del dinero, es decir, una reducción neta de la demanda). Como indica Rueff: “La reabsorción de los fondos indeseados se realiza, pues, por un doble proceso: mientras su importe es inferior al de los vencimientos de descuentos anteriores, sin variación del nivel general de precios o del tipo de interés, por simple sustitución de efectos anteriormente vencidos; en el momento en el que lo sobrepase, por elevación del nivel general de precios”.
Éste vendría a ser el proceso de regulación monetaria en aquellos sistemas donde los bancos se limitan a descontar créditos regulares autoliquidables. En la siguiente lección estudiaremos más de cerca las consecuencias de la monetización de créditos que no son autoliquidables, pues, aunque la más inmediata de ellas (y la única que Rueff supo ver) sea la inflación, existen otras todavía más importantes y menos evidentes.
Recapitulación
A lo largo de esta lección hemos expuesto por qué, siguiendo a Cannan, la demanda de dinero debe caracterizarse como atesoramiento de dinero y por qué, siguiendo a Wicksell, cabe conceptualizar el mayor uso de moneda-crédito regular como un incremento de la velocidad de circulación del dinero. A su vez, y siguiendo a la tradición cualitativa del dinero, también hemos expuesto cómo la oferta de moneda (tanto moneda-dinero como moneda-crédito regular) es capaz de autorregularse y de estabilizar los precios, algo que el establecimiento de un patrón monetario basado en la moneda-crédito irregular tendrá muy difícil conseguir tanto por la inherente inestabilidad de su demanda cuanto por la imposibilidad de regular adecuadamente la provisión de crédito regular. Así pues, bajo este prisma, el valor del dinero dependerá, como en el caso de cualquier otro bien, de su oferta (determinada por el stock acumulado de dinero y por su producción periódica) y de su demanda (determinada por la utilidad del dinero como medio de cambio y depósito líquido de valor y por la provisión de moneda-crédito regular que permita complementar la función de medio de cambio y, por tanto, reducir o evitar que aumente el atesoramiento necesario para ello). Un aumento de la oferta de dinero o una disminución de su demanda reducirán su valor (aunque de manera muy limitada, debido a su gran liquidez) y una reducción de la oferta o un aumento de su demanda lo incrementarán (aunque, de nuevo, de manera muy limitada).
Esta resumida explicación debería servirnos, en última instancia, para comprender por qué la llamada tradición cuantitativa del dinero es incapaz de explicar correctamente el valor del dinero, al ligar obsesivamente los cambios en el nivel de precios a los cambios en una oferta de dinero demasiado ampliamente definida.
Recordemos que la tradición cuantitativa incluye dentro del término de “oferta de dinero” categorías económicas tan distintas entre sí como la moneda-dinero, la moneda-crédito regular y la moneda-crédito irregular, como si todos ellos fueran activos equiparables en su nacimiento, crecimiento, reproducción y muerte. Tras estudiar la tradición cualitativa, hemos comprobado que la moneda-crédito regular no integra la oferta de moneda-dinero, sino que aumenta su velocidad de circulación y que la oferta de moneda-crédito irregular impide regular adecuadamente la provisión de crédito regular.
Pero si la crítica de la tradición cualitativa a la tradición cuantitativa se limitara a una redefinición de los conceptos de oferta monetaria y velocidad de circulación del dinero (crítica que en sí misma ya resultaría de enorme valor expositivo), uno podría aspirar a armonizar ambas tradiciones apenas modificando algunas definiciones. Sucede, sin embargo, que ambas tradiciones son en el fondo irreconciliables. Tal como hemos visto, existen dos formar de aproximarnos a la tradición cuantitativa: la tradicional de Fisher y la moderna de Friedman. A su vez, también vimos que las hipótesis necesarias para validar la aproximación de Friedman eran más laxas que la de Fisher (cuya teoría no sería más que un caso particular de la de Friedman); por tanto, si somos capaces de probar que la perspectiva de Friedman es necesariamente errónea, también estaremos demostrando que Fisher se equivocaba.
Recuperemos para ello las dos hipótesis fundamentales sobre las que, para Friedman, se construye la teoría cuantitativa moderna: a) la demanda de dinero es estable; b) los factores que afectan a la oferta de dinero no afectan a la demanda de dinero. Si definimos dinero no cómo lo describe Friedman (básicamente, moneda-dinero, moneda-crédito irregular y ciertas formas de moneda-crédito regular) sino cómo sería propio hacerlo (moneda-dinero o, con muchos matices, como moneda-crédito irregular), entonces no cabe concluir que su demanda sea estable: no sólo porque la demanda de crédito-irregular sea potencialmente muy inestable, sino sobre todo porque las variaciones del crédito regular (especialmente cuando se lleven a descuento créditos que no sean autoliquidables) serán muy frecuentes a lo largo del ciclo económico y provocarán cambios bruscos e imprevisibles en la velocidad de circulación. En el siguiente gráfico podemos observar la velocidad de circulación para EEUU durante el último ciclo económico (definida como la relación entre el PIB estadounidense y la base monetaria, esto es, los billetes de dólares y los depósitos a la vista de la Fed). Puede observarse que la estabilidad no es precisamente la nota predominante durante esta década:
Velocidad de circulación en EEUU a partir de M0
Si, en cambio, definimos dinero tal como lo define Friedman, veremos que su velocidad de circulación es ciertamente mucho más estable:
Velocidad de circulación en EEUU a partir de M2
Pero en tal caso no podremos dar por buena la segunda hipótesis de Friedman: que los factores que determinan la oferta de dinero no determinan la demanda.  Tal como hemos visto en el anterior epígrafe, el aumento de la demanda de dinero (de los saldos de caja deseados) dará lugar a un aumento de otras formas de “dinero” (en su definición cuantitativista) mediante una mayor monetización de moneda crédito-regular. De hecho, el propio Friedman reconoce en su ya referenciado artículo que su segunda hipótesis se ve contestada por los defensores de la teoría clásica de la Doctrina de las Letras Reales, que nosotros hemos defendido como válida en las lecciones anteriores (y cuya versión modernizada podemos encontrar en la exposición precedente de Rueff y Fekete): “La versión clásica criticando está hipótesis de la teoría cuantativa del dinero podemos encontrarla en la denominada Doctrina de las Letras Reales: la idea de que los cambios en la demanda de dinero dan lugar a cambios en la oferta de dinero y que la oferta de dinero no puede cambiar a menos que lo haga la demanda (o, al menos, que no puede hacerlo bajo ciertos marcos institucionales)”.
Ya sea por un motivo o por otro, la teoría cuantitativa del dinero en su versión moderna debe ser rechazada y, por tanto, también debe serlo la teoría cuantitativa en su versión tradicional expuesta por Fisher (para una crítica más detallada de los presupuestos de la teoría cuantitativa tradicional, asumiendo que los medios de pago basados en el crédito integran la oferta monetaria, puede leerse mi artículo La refutación de la teoría cuantitativa): las fluctuaciones súbitas en el valor del dinero no procederán tan sólo de su oferta y, por tanto, no será suficiente ni tampoco será necesario imponer rígidos límites cuantitativos a la oferta de dinero y de crédito para lograr estabilizar su valor. No será suficiente porque la demanda de dinero y de crédito puede desestabilizarse aunque la cantidad de moneda se haya congelado (por ejemplo, si se sustituye crédito solvente por crédito insolvente como base del sistema monetario y los agentes lo anticipan correctamente) y tampoco será necesario, pues la oferta de dinero puede cambiar a la vez que lo hace la oferta de bienes presentes (como expone la Doctrina de las Letras Reales). Como explica Melchior Palyi en su artículo Liquidity (1936):
Los controles sobre la oferta de dinero no son suficientes para controlar los precios o las fluctuaciones de la renta, dado que los cambios en la velocidad del dinero quedan fuera del ámbito de control. La política basada en los principios de la liquidez, en cambio, tiene la ventaja de que permite un control indirecto sobre la velocidad del dinero (…) Además, liquidez significa control cualitativo del crédito restringiendo la actividad especulativa del boom que tiende a aumentar la velocidad del dinero; también significa contrarrestar las tendencias hacia el atesoramiento propias de la depresión, gracias a la provisión de un volumen de crédito comercial estable y a la evitación de las liquidaciones forzosas y de los pánicos entre los bancos.
En definitiva, sólo la tradición cualitativa, al analizar correctamente la influencia de la oferta y de la demanda de las distintas formas de dinero y de crédito, puede proporcionar una adecuada explicación del valor del dinero. Acaso convenga aclarar, para finalizar, que las tradiciones cuantitativista y cualitativista no se insertan claramente en ninguna escuela económica: aunque podamos equiparar la Escuela de Chicago con la tradición cuantitativista, muchos otros autores de otras escuelas también se suman a ella; asimismo, si bien ciertos autores de la Escuela Austriaca se insertan con claridad dentro de la tradición cualitativa, otros (como Rothbard), formarán parte de la tradición cuantitativa. Es más, en cierto modo, muchos autores keynesianos, en tanto en cuanto enfatizan la volátil demanda de dinero en sus análisis, podrían considerarse cercanos a la tradición cualitativa, aun cuando se confundan al extraer sus implicaciones lógicas

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